摘要：作為一家手機(jī)和相關(guān)產(chǎn)品提供商的小米，和三星、聯(lián)想、諾基亞沒有本質(zhì)區(qū)別，它可能仍然是一個在百億美元俱樂部門口徘徊的“野蠻人”，潛力巨大，但其價值仍遠(yuǎn)不及傳言中的300億、400億甚至1000億美元。 小米這家成立四年的公司到底值多少錢，和它到底賣了多少部手機(jī)一樣，數(shù)字的變化之快讓人眼花繚亂，驚羨與質(zhì)疑之聲相伴而生，從成立一年半后10億美元的估值，到幾個月后的40億美元，到去年下半年的100億美元，今年初的300億美元，而最近幾個月，已然有人在給它貼“1000億美元公司”的標(biāo)簽了。 當(dāng)然，這些估值很少是以小米官方的回應(yīng)出現(xiàn)，其最近一次回應(yīng)是去年下半年確認(rèn)100億美元的融資估值。小米到底值多少錢？這已經(jīng)不僅僅是一個財富數(shù)字游戲，而是關(guān)系到對這家近年來最引人注目、恐怕也是最成功的創(chuàng)業(yè)公司之一未來前途的看法。上一次我們面臨這樣的處境，是在京東商城身上，這家與各種謠言相伴而生的網(wǎng)站，目前市值接近400億美元——證明了它的支持者的眼光。 接下來的一段時間，尹生將以《估值小米》系列文章的方式，從各種可能的角度對小米模式進(jìn)行解讀，比如將它看成一家手機(jī)公司，電商公司，或者類似蘋果這樣的軟硬服務(wù)一體化公司等，最后綜合各種情況。我希望這不僅僅是有關(guān)估值的文章，更是探討備受推崇的小米模式的不同維度。 今天推出的是第一篇：撥開所有的包裝，小米本質(zhì)上和三星、聯(lián)想、諾基亞沒有區(qū)別——它首先是家手機(jī)公司，因此必須首先作為一家手機(jī)公司生存下來。 小米科技創(chuàng)始人雷軍一定不希望媒體和潛在的投資人將其與三星、聯(lián)想相比，更不用說諾基亞了（幾天前一位小米員工因為流露出對正在裁員的諾基亞的“不敬之辭”，而遭到了廣泛質(zhì)疑），但從投資或小米模式的學(xué)習(xí)者的角度看，這種比較確有必要： 在一段時間以后，想象力開始讓位于殘酷的現(xiàn)實，小米未必就能輕易取得三星和聯(lián)想到目前已經(jīng)取得的成績，和諾基亞曾經(jīng)獲得的成就——在電子消費(fèi)領(lǐng)域，幾乎還沒有一家公司僅僅憑借各種誘人的故事和創(chuàng)新的營銷手段，就能讓用戶長期駐留腳步，無論如何，你首先必須是一家性價比優(yōu)秀的產(chǎn)品公司。 在這方面，即便蘋果也不例外。大多數(shù)人已經(jīng)接受了蘋果的成功是因為其軟硬服務(wù)一體化的商業(yè)模式，但仔細(xì)想一想，當(dāng)我們提到蘋果的短期業(yè)績驅(qū)動時，更多的還是想到它接下來會發(fā)布什么樣新品，在多大的價格范圍內(nèi)發(fā)布。 所以，要給小米這樣一家銷售額據(jù)說接近百億美元、估值可能數(shù)十億甚至上百億美元的公司估值，首先還是必須將它視作一家出品手機(jī)和相關(guān)產(chǎn)品的公司，因為這些已經(jīng)形成的規(guī)模限制了它未來進(jìn)行巨大調(diào)整的可能性（類似的現(xiàn)象姑且稱之為規(guī)模陷阱，尹生會在其他的文章中專門討論）。在這方面，它和三星、聯(lián)想以及諾基亞這幾家公司沒有什么本質(zhì)的不同。這意味著，它也無法逃避這個領(lǐng)域的一些基本規(guī)律。 三星和聯(lián)想都以一個細(xì)分產(chǎn)品為主，三星是手機(jī)，聯(lián)想是PC，同時也做其他的圍繞家庭和個人的電子產(chǎn)品，而諾基亞在跌落神壇之前，主要就是一家手機(jī)公司。碰巧，三家公司都以（曾以）中國市場為主要引擎（或者之一），都基于某種低成本優(yōu)勢——三星是一體化帶來的成本優(yōu)勢，聯(lián)想是中國制造帶來的成本優(yōu)勢，而諾基亞則是基于規(guī)模化的設(shè)計、營銷和制造帶來的成本優(yōu)勢。 不同的是，三家公司都通過自主品牌將產(chǎn)品賣到了全球（有一半以上來自本土之外），規(guī)模也是各自行業(yè)的領(lǐng)先者，相反，小米還只是一家絕大部分市場局限在中國的公司，而規(guī)模則僅在中國有不錯的名次——一直到去年底，在幾乎所有主流的調(diào)研數(shù)據(jù)中，排在全球前幾名的智能手機(jī)公司中，都沒有小米的身影，倒是有華為和聯(lián)想，它們?nèi)ツ攴謩e位列全球第三和第五。 相比這三家公司，小米的低成本優(yōu)勢主要來自于消除營銷和銷售渠道的中間環(huán)節(jié)，制造的外包（充分利用中國過剩的手機(jī)制造產(chǎn)能），以及以高性價比為目標(biāo)的產(chǎn)品設(shè)計（同樣離不開中國充沛的手機(jī)制造能力）。 但在整體規(guī)模、全球化布局、知識產(chǎn)權(quán)積累等可能對未來的競爭至關(guān)重要的領(lǐng)域，小米處于劣勢，而這些短板不是一朝一夕可以補(bǔ)上的。 就拿全球化來說，最近中國臺灣對小米的一些營銷做法進(jìn)行了處罰，而這些做法在其中國內(nèi)地的營銷中是非常重要的，一些人將此次處罰作為對小米的一次絕佳廣告，但換個角度，它也暗示那些在中國內(nèi)地幫助小米快速流行的玩法，比如饑餓營銷，在中國內(nèi)地以外的市場可能會受到諸多限制。 又比如，隨著小米的規(guī)模上升，供應(yīng)鏈將成為更大的挑戰(zhàn)，目前全球主要的手機(jī)部件都掌握在三星等韓國公司和日本公司手中，對此就連蘋果，也得忌憚三分。而在海外市場，小米必須同各種潛在的知識產(chǎn)權(quán)糾紛周旋，谷歌和微軟分別以重金購買摩托羅拉和諾基亞，最主要的目的之一，就是獲得其手中的知識產(chǎn)權(quán)。 目前中國市場對三星和蘋果這樣的公司而言，還相當(dāng)重要，而且小米沒有形成足夠的威脅，但情況總會發(fā)生變化，那時產(chǎn)品和市場之外的因素會主導(dǎo)競爭，就像華為和中興在全球通信設(shè)備市場近幾年遭遇的來自知識產(chǎn)權(quán)和政治方面的圍剿一樣。 盡管小米一直試圖塑造其在產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌和商業(yè)模式方面的獨(dú)特性，從而有意無意將人們的注意力從手機(jī)業(yè)本身繞開，但目前看來，小米的前途仍然取決于三個驅(qū)動因素：智能手機(jī)市場整體的增長速度，在高性價比市場上的競爭力，新市場（手機(jī)以外的產(chǎn)品和中國以外的市場）開發(fā)的進(jìn)展。 第一個因素的現(xiàn)狀是：全球智能手機(jī)增速放緩，而中國市場則率先減速。盡管市場上關(guān)于手機(jī)銷量的數(shù)據(jù)很多，而且各家都不同，但有一點是肯定的，即中國智能手機(jī)的普及速度要快于全球，因此達(dá)到頂點的時間也快于全球。 2012年中國智能手機(jī)占比就超過了50%，而去年全球才達(dá)到這個水平，去年中國這一數(shù)字進(jìn)一步上升到70%以上，而今年第一季度，這個數(shù)字可能已經(jīng)變?yōu)?0～90%；去年全球智能手機(jī)銷量增長了40%左右，而中國則介于50%和100%之間，但在2011和2012年，這個數(shù)字都在100%以上，相比而言，全球智能手機(jī)第一季度出現(xiàn)了環(huán)比下滑，但同比增長仍然在20～30%，而中國則出現(xiàn)了停滯甚至同比下滑。 這就意味著，隨著智能手機(jī)占比進(jìn)一步上升，智能手機(jī)銷量的增長將更靠近整個手機(jī)市場的增長，過去兩年，中國手機(jī)市場整體銷量的增長大約介于20～30%，而這主要?dú)w因于智能手機(jī)的爆炸式增長。包括IDC在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)預(yù)測，今明兩年中國智能手機(jī)市場的銷量增長將回落到10～20%，而這之后也許將回落至僅比中國經(jīng)濟(jì)整體增長稍高的水平，就像整體手機(jī)市場在幾年之前已經(jīng)出現(xiàn)的。 在這樣的市場上，任何一家公司要獲得50%甚至更快的增長，要么在海外開發(fā)新的增長引擎——如之前所述，這對小米而言難度比較大，要么進(jìn)入新的產(chǎn)品領(lǐng)域——但前提是這個市場規(guī)模必須夠大，而目前離小米最近的理想市場是電視，但迄今小米在該領(lǐng)域仍然進(jìn)展緩慢，而且由于電視領(lǐng)域的生產(chǎn)環(huán)節(jié)不如手機(jī)獨(dú)立，因此小米可能難以獲得足夠的供應(yīng)鏈支持其獨(dú)特的模式。 或者，搶占其他公司的地盤，而這取決于性價比。但在社會化的電商渠道已經(jīng)非常發(fā)達(dá)的今天，小米通過渠道去中介化而獲得的優(yōu)勢將越來越小，而在海外市場，運(yùn)營商銷售是主要渠道，而這對華為、聯(lián)想（通過收購摩托羅拉移動）這樣業(yè)已建立起運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)的公司而言，恐怕更有利。同樣，那些被小米調(diào)教出來的供應(yīng)鏈，也可能為競爭對手所用。 總之，最后一切都會變得更加透明，先行者的先行優(yōu)勢將被抹平，到最后小米最大的優(yōu)勢，恐怕就是它所說的粉絲魅力，不過我懷疑，如果小米的產(chǎn)品不能繼續(xù)保持性價比的顯著優(yōu)勢，在競爭對手的擠壓和誘惑之下，魅力的溢價還剩多少——除非小米能夠通過創(chuàng)新的商業(yè)模式，以其他方面的收入來對手機(jī)進(jìn)行交叉補(bǔ)貼（比如其正努力塑造的“互聯(lián)網(wǎng)公司”小米），從而繼續(xù)鞏固其性價比優(yōu)勢，這一點后續(xù)文章將重點分析。 除此之外，就只能寄希望于運(yùn)氣了，比如三星等現(xiàn)在處于主流位置的競爭者中，有那么一兩家會在接下來的幾年出現(xiàn)問題，從而將市場拱手讓給小米。不排除有這樣的機(jī)會，比如目前三星公司正面臨陷入泥潭的危險，就像諾基亞在幾年前的處境一樣，而很大程度上，三星的崛起受益于諾基亞的衰落，只不過三星在頂峰的時間恐怕要比諾基亞短得多： 就在2011年時，三星還處于諾基亞的陰影之下，當(dāng)年它有三個季度的凈利潤同比負(fù)增長，營收增長也在個位數(shù)，但從2012年第一個季度開始，伴隨著智能手機(jī)普及大潮的開始，它突然進(jìn)入了高速軌道，僅過了兩個季度，就達(dá)到了巔峰——在2012年的后兩個季度，其凈利潤分別增長了76%和91%，而營收增長則處于15～30%之間。 但最終，好時光僅僅延續(xù)了六個季度，到去年最后兩個季度，其營收的增長實際上限于停滯，而利潤增長也多回落到個位數(shù)，到今年第二季度，營收和凈利潤出現(xiàn)雙重負(fù)增長。 回顧過去很多年的歷史，在電子產(chǎn)品領(lǐng)域，這幾乎成為一個宿命：對規(guī)模增長的追求并不能確保無虞，在不久前諾基亞已經(jīng)證明了這點，而三星也許即將證明這點。 而在傳統(tǒng)行業(yè)，只要你規(guī)模足夠大，通常總會帶來生存上的保障，因為資源是有限的，而顛覆性的變革通常有很遠(yuǎn)，但在這里，規(guī)模的增長會使公司越來越陷入某種僵化的模式，從而患上某種適應(yīng)困難癥狀。小米未來估計也很難例外。 瞧，我說了這么多，只是為了證明：應(yīng)該拿出一些權(quán)重來考慮比照三星和聯(lián)想對小米進(jìn)行估值，如果不是全部的話。我這樣假設(shè)，還基于這樣的考慮，也許為了增長（既是為了競爭，也是為了投資人和其他合作伙伴的信心），小米會非常樂意像三星或聯(lián)想那樣，成為一家電子領(lǐng)域的多元化產(chǎn)品公司（包括橫向和縱向，現(xiàn)在它已經(jīng)推出了多種手機(jī)邊緣產(chǎn)品，還有電視），特別是當(dāng)它在海外市場進(jìn)展緩慢時。 同時，我們將時間推后到2016年，屆時中國智能手機(jī)市場將回歸到10%甚至更少的正常增長狀態(tài)，而小米的增長和盈利水平也將趨于穩(wěn)定，就像蘋果和三星現(xiàn)在已經(jīng)遇到的情況，或者聯(lián)想作為一家多元化的中國電子產(chǎn)品公司在整體上已經(jīng)呈現(xiàn)出的，因此選擇這一年作為估值的基準(zhǔn)時點就比較可行。我還假設(shè)兩種情況： 一是假定2016年中國智能手機(jī)的銷量為5.8億部，小米占據(jù)其中25%的份額，即1.45億部（這約相當(dāng)于2015～2016年60%的復(fù)合增長，太超常了，但在前面提到的好運(yùn)氣發(fā)生時是可能的），假定屆時每部手機(jī)的平均價格從目前的219美元下降到130美元，則2016年小米的營收為188億美元，同時假定手機(jī)在當(dāng)年小米營收中的比重為75%，則2016年小米的總營收為250億美元。 另一種情況是，2016年小米的份額為15%（合8700萬部，如果小米今年真能如期完成6000萬部，接下來兩年的復(fù)合增長也必須在20%），平均價格150美元，手機(jī)占總營收的比重為20%，則小米當(dāng)年的總營收為163億美元。 假定第一種可能為35%，第二種可能為65%（在這里我姑且不考慮另一種可能，那是一種更糟糕的可能，今年成為小米最后的好時光，但我在最后的綜合估值中會以其他方式考慮這種可能），則2016年小米的預(yù)期平均營收為194億美元，這個數(shù)字和之前雷軍說的“最遲2016年營收超過1000億元”一致。 接下來是預(yù)測2016年小米的毛利率和凈利潤率。過去三年，三星的毛利率分別是32%，37%和39.8%，聯(lián)想分別為11.7%，12%和13.1%，A股和H股兩地上市的中興通訊過去兩年終端業(yè)務(wù)的毛利率介于14～16%，目前終端業(yè)務(wù)營收占其全部營收的約30%。 由于三星有零部件業(yè)務(wù)，且有較大比例的中高端產(chǎn)品，因此小米要達(dá)到它的毛利率水平難上加難。綜合商業(yè)模式、產(chǎn)品定位，可以預(yù)期小米目前的毛利率要略高于中興，比如18%，這比中興要高出20%，但源于價格戰(zhàn)等因素的影響，要繼續(xù)提高估計也有難度，假定2016年小米仍然保持18%的毛利率水平。 接下來需要預(yù)估小米2016年的運(yùn)營費(fèi)用率。在這方面我認(rèn)為采用京東的指標(biāo)會更有參照性——小米的主要營收來自電商，其主要費(fèi)用包括內(nèi)容與技術(shù)，營銷，配送，以及管理費(fèi)用。小米今年的規(guī)模估計略小于京東去年的數(shù)字，京東去年的費(fèi)用率為10.7%，前年為13.6%，預(yù)計今年會保持在10%左右，小米2016年的規(guī)模和京東今年的規(guī)模相當(dāng)，因此假設(shè)其當(dāng)年的費(fèi)用率為10%。 扣除所得稅等因素，預(yù)估小米2016年的凈利潤率為6%（在高市場占有率假設(shè)下，其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的盈利水平可能會增加，但手機(jī)的盈利水平則受到擠壓，而在低市場占有率的假設(shè)下，情況則相反）。據(jù)此可以得出，小米2016年的凈利潤為11.6億美元。 這個數(shù)字介于三星和聯(lián)想之間：三星過去四個季度的凈利潤率為13.1%，過去年8年的平均利潤率為9%，中位數(shù)為8.7%，聯(lián)想截至今年3月底的財年的凈利潤率為2%（過去幾年處于穩(wěn)步上升過程中）。 接下來是采用何種評估指標(biāo)，在這一點上我傾向于采用PEG（市盈增長比率），聯(lián)想過去兩年的收入增長率分別為15%，14%，凈利潤增長率分別為34%，28%，三星過去兩年收入增長率為22%，13.7%，凈利潤增長率為73.3%，27.8%，假定2016年后的數(shù)年小米的收入和利潤增長率分別是三星的兩倍，和聯(lián)想相當(dāng)。 按照已經(jīng)公布財報的過去四個季度的營收和利潤計算，過去兩年三星的平均市盈率為6.54倍，聯(lián)想過去兩年的平均市盈率為15倍，即賦予小米13～15倍的2016年市盈率，得出2016年的估值為151～174億美元。 給予其20%的要求回報率，按兩年半貼現(xiàn)，則現(xiàn)值為95～110億美元，取中間值103億美元。 |
